事件：12月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.80%，较上次下调5个基点；5年期以上品种报4.65%，与上次持平。

具体解读如下：

一、12月MLF招标利率保持不变，但当月央行实施全面降准，叠加7月降准对降低银行成本的累积效应等因素，触发1年期LPR报价下调。

12月15日，央行续作1年期MLF，招标利率为2.95%，与上月持平。这表明12月LPR报价的参考基础未发生变化。不过，12月15日央行全面降准0.5个百分点，可为银行每年降低资金成本约150亿，而7月全面降准已为银行每年降低资金成本约130亿。累积效应下，两次全面降准对银行降低成本效果明显，成为本月触发1年期LPR报价下调的一个直接原因。事实上，降准带动LPR报价单独下调并非没有先例：根据2020年9月15日发布的《中国货币政策执行报告》增刊，“LPR改革后，中国人民银行分别于2019年9月和2020年1月两次降低法定准备金率各0.5个百分点，对报价行资金成本等加点因素有明显影响，降准当月均有部分报价行根据自身情况下调了报价，并带动报价的算术平均值下行0.02~0.03个百分点，但因为变动小于LPR的最小调整步长，向0.05%就近取整后，两次降准当月只有一次(2019年9月)触发了LPR变化”。[1:2019年8月LPR报价改革后，各报价行在公开市场操作利率的基础上加点报价，其中公开市场操作利率主要是指MLF招标利率，加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素。简而言之，LPR报价=MLF利率+加点。]

我们判断，本次全面降准之所以能够触发LPR下调，另一个重要原因是6月初存款利率自律上限确定方式做出调整，即由此前的“基准利率×倍数”改为“基准利率+基点”。根据央行第三季度货政报告，此次存款利率自律上限优化成效显著，其中存款利率发生明显变化，短中期存款利率基本平稳，长期存款利率明显下降，存款市场竞争更加有序。具体而言，9月新发生定期存款加权平均利率为2.21%，同比下降0.17个百分点，较存款利率自律上限优化前的5月下降0.28个百分点。其中，2年、3年和5年期定期存款利率较5月分别下降0.25个、0.43个和0.45个百分点。这意味着这段时间银行存款成本整体上出现下行，也为银行下调贷款市场利率报价(LPR报价)提供了动力。

最后，7月全面降准以来，尽管DR007等短端市场利率变化不大，但银行同业存单发行利率等中端市场利率出现大幅下行，意味着银行在货币市场上的批发融资成本边际下降。由此，以上三个因素叠加，推动12月LPR报价下调幅度达到了LPR最小调整步长(0.05%)要求，触发了1年期LPR报价下调5个基点。

可以看到，12月15日最新的1年期LPR利率互换(IRS)为3.83%，较7月降准前下行约13个基点，已低于现值，显示市场对LPR报价下调已有较为充分的预期。

本次1年期LPR报价下调，也打破了自2019年9月以来，1年期LPR报价与1年期MLF招标利率始终保持同步调整、点差固定在90个基点(0.9个百分点)的局面，标志着利率市场化再进一步，即在政策利率不变时，贷款利率能够随市场利率变化做出适时调整。这也是货币政策传导效率提升的一个具体体现。

我们认为，本次5年期LPR报价保持不变，主要源于当前“房住不炒”的房地产调控基调未发生改变，而监管层正在着手推进包括房企融资环境回暖、居民房贷发放加快等措施。若未来房地产市场继续承压，不排除在后续LPR报价下调过程中5年期LPR报价与1年期LPR报价同时下调的可能。

二、LPR报价下调，将带动实体经济融资成本下降，释放逆周期调控力度加大信号。

当前企业贷款已全面转向LPR定价。由此，本次1年期LPR报价下调，有望结束三季度企业贷款利率边际上行局面(三季度货政报告数据显示，9月一般贷款利率环比6月上升0.1个百分点，其中企业贷款加权平均利率也上升0.01个百分点)。我们判断，四季度实体经济、特别是小微企业贷款利率将转向下行。事实上，这种在经济下行压力初显阶段，企业贷款利率不降反升的“雨天收伞”现象不乏先例，在2012年一季度、2014年三季度和2019年三季度也曾出现，后续均是央行通过启动或加大降息降准力度而在下一季度得以扭转。我们判断，若四季度企业贷款利率再度下行，将缓解工业品价格上涨给企业经营带来的压力，激发企业信贷需求，最终推进就业市场稳健修复。

在我国当前的利率体系中，LPR报价属于市场利率范畴，但无疑具有很强的政策信号意义。本次1年期LPR报价下调，不仅会直接推动实体经济融资成本下降，同时也体现了在经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力背景下，货币政策正在及时加大逆周期调控力度，对稳定市场预期，缓解楼市下行压力，带动消费、投资修复性增长具有重要的信号作用。

展望未来，基于2022年稳增长政策将适度靠前发力的预期，我们判断明年上半年降准将会延续，也不排除小幅下调MLF利率的可能。这样来看，2022年上半年LPR报价还有小幅下调的空间。

从对债市的影响来看，12月1年期LPR报价下调，将会对宽信用预期有所提振，同时LPR报价下调也令未来一段时间央行通过下调MLF利率带动LPR走低的必要性下降，短期内对债市产生一定利空。但中长期看，后续货币政策边际向宽的趋势仍会演进，利率波动下行仍是大方向。