11月21日，人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，11月贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上期持平。

此次LPR未调降符合市场预期。11月的路透调查显示，仅有23%的受访机构预计5年期以上LPR会出现下调。此前，市场一度预期央行会在11月降准。但15日，面对1万亿MLF到期以及缴税走款的双重冲击，央行开展了8500亿元MLF操作和1720亿元公开市场操作投放。虽然央行公告11月以来，已通过抵押补充贷款、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期资金投放保持稳定。但降准预期落空后，市场情绪趋向紧张。

资金利率最先反应，出现明显上行。DR001周中一度达到1.94%。DR007则非常罕见地在月中就突破政策利率2%的水平，达到2.01%，为今年3月以来首次。同时，本已脆弱的债券市场受到资金面波及，延续了此前的下跌态势。

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债券市场也快速出现调整。受上周疫情防控政策优化，以及金融支持房地产16条措施的影响，债市在14日便出现调整。市场更趋谨慎，银行委外和银行理财资金大量赎回，造成了债市进一步调整。

从MLF缩量平价续作，到LPR报价不变，市场加大了对未来货币政策取向出现转变的担忧。而部分机构也认为，货币政策的转向最终在资金利率上行，债券市场调整中得以体现。但归根结底，这是债市交易资金，出于获利目的而对政策存在的误判，而非实际情况。

今年以来，稳健的货币政策一直并未收紧。加之特定央企利润上缴、留抵退税以及财政政策逆势支出，银行间流动性一直维持充裕。虽然金融体系加大了对实体经济的支持力度，但宽裕的流动性并未完全被实体部门的信贷需求所吸收。因此，资金利率连续多月低于政策利率水平，并带动债券市场交易热情。在廉价资金的支持下，非银机构大量加杠杆，引发债券牛市。10年期国债活跃券收益率一度低至2.61%。

但流动性过度充裕的环境，伴随信贷需求的不断上升，以及留抵退税和财政投放力度的减弱，逐渐扭转。资金利率在10月中下旬逐步开始向政策利率水平回归。此时，债券市场积累的大量获利盘，因为加杠杆成本的上升，自然渴望央行继续降准放松银根。否则，资金价格上升后，其必须抛售所持有债券以偿还融入的资金。交易盘不仅无法继续进行杠杆交易获利，甚至会因为债券抛压增大而出现资本损失。

由于央行货币政策以物价稳定、充分就业、经济增长、内外平衡和金融稳定等内容作为最终目标，所以只要债券市场下跌不会引发系统性风险，央行便不会多加干预。相反，一直以来，央行都希望金融能有效支持实体经济，反对“资金空转”、“金融套利”。一定程度的市场下跌有助于金融去杠杆，从而提高实体部门的比较价值，因而去杠杆引发的温和债市下跌反而或在央行的乐见范围之内。这也可以从上周债市下跌，央行仅小幅增加公开市场投放、缓解资金面紧张中得以体现。

而11月的LPR报价，则更不代表政策转向。今年以来，除5月LPR下调前，MLF利率并未调降外，其他次LPR调降均源于MLF调降。在我国业已形成的“MLF-LPR-贷款报价”的利率传导机制之中，11月MLF价格并未调降，银行存款价格在9月刚刚下调，而三季度末银行净息差已同比收窄13BPs至1.94%，商业银行继续下调LPR报价的空间已十分狭小。

在海外央行继续加息，外部货币条件继续收紧的限制下，央行11月继续以2.75%的价格投放MLF，并以低于市场价格的1.75%利率，使用结构性工具投放中长期流动性。量的角度并未减少，价的角度也并未提高，央行并未收紧流动性。近期资金面紧张和债市调整，都源于获利盘积累过多，而无实质性利好推动市场继续走牛，那调整也就难以避免了。

展望后续，在中央经济工作会议召开之前，年末市场情绪或继续趋于谨慎。但货币政策支持实体经济的大方向不会改变。在实体经济并未出现实质性修复的情况下，货币政策自然也不会存在转向的可能。不继续放松银根，并不等于政策收紧。按照历史惯例，需关注12月MLF续作前后，央行是否会宣布在年末或明年初降准。

(作者系中国建设银行金融市场部研究员)