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12月20日，人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，10月贷款市场报价利率(LPR)为：1年期LPR为3.65%，5年期以上LPR为4.3%，均与上期持平。

此次LPR不调降基本符合市场预期。此前，由于11月经济数据和金融数据均低于预期，社会消费品零售总额同比下降5.9%，房地产开发投资累计同比下降9.8%，数据均较前值明显走弱。市场对于政策进一步发力的预期逐渐升温，但在财政货币政策出现一个较小的空窗期后，市场将焦点转向中央经济工作会议对未来一年经济工作之上，机构对年内MLF降息和LPR调降的预期都进一步下降。

12月5日，人民银行降低金融机构存款准备金率0.25个百分点。按照央行披露的此次降准可以降低金融机构资金成本每年约56亿元计算，本次降准大约可支持存量贷款降低约3BPs的资金成本。由于LPR报价调整步长至少为5BPs，且商业银行净息差已处于较低水平，仅仅依靠降准不能带动LPR下调。

因此，部分此前对降准仍有期待的机构，将降准期望放在12月中旬的中期借贷便利(MLF)续作上。今年历次LPR调整，几乎全都由MLF利率和公开市场操作逆回购利率下调引发。

而12月MLF虽然超额续作6500亿元，但利率却并未出现调降。这也是8月MLF利率下调10BPs，带动当月1年期LPR报价下调5BPs、5年期及以上LPR报价下调15BPs后，LPR报价连续第5个月保持不变。

考虑到国内疫情的超预期冲击，货币政策在此时保持一定定力，可以更加有效地利用政策空间。参照上半年上海发生的疫情对经济的冲击，经济阶段性走弱并非因为居民需求不足，而是在疫情的短期快速的干扰下，居民释放需求的途径受到限制。对于产业链供应链，疫情也会通过生产开工和物流运输，对制造业各个环节造成冲击。此时，即使出台降息等刺激措施，需求也不会快速修复，仍需要疫情情况可控。因此，政策的核心应该落脚在保障重点环节的畅通运行，而非简单通过总量政策，对经济需求进行刺激。

事实上，北京、上海和南京等城市，均加大了对重点药物和生活物资的调拨支持，也增加了对快递外卖等公共服务性质人员的保障。短期的政策已经在着力解决疫情对社会经济秩序的冲击，经济修复只是仍在等待疫情修复。

结合日本、韩国和中国香港等地的经验来看，各国各地区在疫情措施放松后的初期内，都经历了感染人数的快速上升。感染人数增长越迅猛，经济短期受到的影响也越大，后续的修复速度也越快。而经济修复一般先从消费和就业开始，并逐步扩散至制造业和服务业，最终在社会秩序的全面正常化下，实现经济的超季节性修复。

因此，财政货币政策的发力点，大概率在重点城市度过本轮疫情高峰之后。经济拐点时间大概率在明年1月的上旬，重点观测信号是北上广深等重点城市全面恢复现场办公。彼时，MLF将首先降息，带动LPR报价下调，并刺激引导信贷增长，推动实体经济扩张。关注感染人数变化和政策发力的酝酿情况。

(作者系中国建设银行金融市场部研究员)