本周银行间市场质押式回购成交量高位运行，周四隔夜回购成交量攀升至7.29万亿元的历史新高。市场人士表示，跨月后银行间市场资金面相对宽松，机构“加杠杆”用更低的资金成本“借短投长”博取息差收益，导致质押式回购的成交量及债市杠杆率居高不下。

银行间市场资金面相对宽松，资金成本较低

5月以来银行间市场资金面转为宽松，资金价格多数下行，DR007利率（银行间存款类金融机构以利率债为质押的7天期回购利率）持续低于政策利率水平。

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此外，近期银行存款利率有所下调，银行体系信贷投放偏弱，市场对国内经济复苏力度的担忧仍存，加之海外金融风险挥之不去，多因素共振令债市多头情绪高涨，债市杠杆率维持高位运行。

不过光大证券固收首席分析师张旭认为，当前投资者适当多加杠杆增厚回报无可厚非，但过度“滚隔夜”加杠杆的做法不可取。杠杆操作所能带来的收益是相对有限的，但在资金市场出现波动时，每日隔夜品种到期续借的压力便会凸显，此时融资瓶颈所造成的损失又是相对较大的，对于融资能力偏弱的账户更是如此。

张旭并表示，回购成交量大并不意味着资金淤积于金融市场。衡量资金在银行体系淤积程度应看超储率的高低，而不是质押式回购的成交量以及杠杆率。虽然过去几年以来回购成交量有所放大，但金融机构的超储率并不高，且大体上呈现出下降的趋势。

他指出，货币政策应尽量将DR007等关键的资金市场利率的弹性控制于合理水平。如果DR007的波动率过高，那么波动所形成的噪音便会影响市场参与者对于货币政策取向的观测，同时也不利于货币市场、债券市场交易的精细化定价。因此，货币政策不宜为了抑制回购杠杆而主动增加资金市场利率的波动。

中下旬资金面扰动因素仍存

市场人士表示，考虑到5月政府债券供给规模或将增大，叠加5月是制造业中小企业延缓缴税截止到期高峰月，因此中下旬对银行间市场资金面扰动的因素仍存。

信达证券（601059）固收首席分析师李一爽预计，5月超储率或略降至1.5%，但仍略高于往年同期均值。由于央行回归传统的政策框架，在超储率维持中性偏高的状态下，5月资金面整体仍将延续宽松基调，DR007均值仍在2%左右，隔夜利率均值仍然相对偏低。

考虑非银机构杠杆率仍然偏高，资金面在税期、跨月等一些重要时间节点可能波动仍存，很难出现稳定的宽松状态，央行目前仍然掌握着调控资金面的主动权。

货币政策仍需为稳增长提供合理适宜的流动性环境

民生证券固收首席分析师谭逸鸣认为，就当下经济金融修复状态而言，目前货币政策仍需保驾护航，为稳增长和宽信用提供一个合理适宜的流动性环境。

一方面，当前经济处于回暖区间，但内生修复动能仍不足之下，后续回暖持续性仍待进一步观察。4月底中央政治局会议也指出，当前经济好转是恢复性的，内生动力和需求仍不足，恢复和扩大需求是回暖关键，此外经济转型升级面临新的阻力；针对于货币政策，延续强调“精准有力”，同时强调发挥合力作用。

另一方面，实体融资需求修复也仍存不确定性，预计短期内货币政策出现进一步超预期“大动作”的概率较低，但也不存在转向基础，后续边际变化的关键仍在于宽信用进展。

浙商证券（601878）宏观经济李超团队指出，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求的合力”， “精准有力”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。

由于下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能在四季度进入降息周期，中美两国基本面差，叠加货币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息预期。